Каждые несколько месяцев AI-индустрию обвиняют в круговых сделках: OpenAI берёт деньги у Microsoft, чтобы потратить их на серверы Microsoft; Nvidia страхует долги CoreWeave, а CoreWeave закупает GPU Nvidia. Аналитики кричат, что пузырь вот-вот лопнет, как в 1999-м. Но всё интереснее: круговые сделки показывают, что AI превращается из технологического продукта в биржевой товар — что-то вроде электричества, доступного по подписке.
В сырьевых отраслях такие схемы работают десятилетиями. Разработка шахты или трубопровода стоит миллиарды. Банк не даст кредит без гарантированного покупателя. Тогда в дело входит трейдер: обещает выкупить всю нефть по фиксированной цене, возможно, берёт долю в компании — и проект получает финансирование. В AI роль трейдера исполняет Nvidia. У неё портфель заказов на триллион долларов, и она знает: если стартап не осилит закупленные GPU, она сможет перепродать их или использовать сама. Поэтому Nvidia даёт приоритетный доступ к чипам, вливает капитал и часто гарантирует выкуп вычислительных мощностей, если клиент не справится. Так устроены сделки с CoreWeave на $6,3 млрд и с Firmus на $505 млн.
Похоже действуют и гиперскейлеры, сдавая свои дата-центры. SpaceX сдаёт Colossus 1 и 2 более чем за $2 млрд в месяц. Meta, несмотря на собственные модели, тоже зарабатывает на аренде. Когда OpenAI разорвала контракт с Oracle, Meta тут же заняла освободившиеся мощности. Эта взаимозаменяемость GPU и дата-центров делает compute почти таким же ликвидным товаром, как нефть.
Опасность появляется, когда гарантии становятся неподъёмными. Одно дело — $6,3 млрд для CoreWeave, и совсем другое — потенциальные обязательства Nvidia на $750 млрд. Если изменятся стандарты чипов или появятся технологии, позволяющие запускать модели локально, бизнес-модель перепродажи рухнет, и оффтейк-соглашения Nvidia не спасут экосистему.
Ещё тревожнее — внебалансовые схемы. Google не просто перепродаёт мощности, а напрямую страхует облигации застройщиков дата-центров. Например, TeraWulf выпускает бонды под строительство дата-центров Fluidstack, которые арендует Anthropic. Google гарантирует покрытие любых неплатежей, но эти обязательства не висят на балансе Google. Meta провела похожие сделки: облигации Hyperion на $27,3 млрд и пакет на $12,3 млрд через BlackRock — всё за балансом. Пока доходы гиперскейлеров растут, инвесторы спокойны. Но что будет, если тренд развернётся? Что, если банки начнут переупаковывать такие долги в ценные бумаги, как ипотечные кредиты перед кризисом 2007-го?
SemiAnalysis предупреждает: к 2029 году рынок AI-долга раздуется до $7 трлн и станет вторым после ипотечного рынка США. Пока круговые сделки питают рост, но если стандарты ослабнут, индустрия получит очень неприятные сюрпризы.