Drew Houston — отличный основатель, но Dropbox, кажется, так и остался фичей, которую вовремя разглядел Стив Джобс. Он предлагал за компанию 800 миллионов долларов, а потом iCloud перерос бизнес Dropbox. Sequoia, кстати, на Dropbox заработала отлично — это была вторая по доходности инвестиция в Fund 12 после Airbnb. Но сейчас, читая свежий 10-K, видно только замедление роста. Радости мало.
Отсюда тезис: волна консолидации в этом секторе неизбежна. SaaS вообще исторически собирали через стратегические сделки. Но Dropbox вряд ли купит крупный игрок — у всех уже есть нормальное хранилище. Зато компания генерирует кучу денег. В FY2025 свободный денежный поток составил 931 миллион долларов.
С точки зрения Hamilton Hemler, главная сила Dropbox — переключающие издержки для малого и среднего бизнеса. Если SMB завязал на сервисе все рабочие документы, уйти сложно и страшно. Это даёт некоторую ценовую власть, но она хрупкая. Больше реальных преимуществ нет.
Роста как такового нет, зато это стабильный, денежный бизнес — идеальная цель для Silver Lake и подобных фондов. Оценка дешёвая, долговая нагрузка разумная. Можно взять компанию, направить почти миллиард FCF на погашение долга, агрессивно сократить персонал и R&D — продукт почти не менялся с основания, инноваций не видно. Выход? Повторное IPO вряд ли, другого покупателя тоже не найти. Остаётся просто выбивать деньги.
Теперь цифры. На момент написания Enterprise Value — 6,43 миллиарда. С премией 25% — около 8 миллиардов. FCF рос почти на 10% в среднем за три года и на 7% в 2025-м. Допустим, дальше 3% в течение пяти лет. Структура: 60% долга, то есть 4,8 миллиарда, остальное — капитал спонсора.
Консолидация циклична: сначала бум IPO, потом медвежий рынок, когда беркширы мира скупают хорошие активы по смешным ценам. Урок из истории Dropbox двойной. Первый: когда Стив Джобс предлагает тебе деньги — бери. С точки зрения эффективности капитала это было бы куда выгоднее. Второй: публичные компании, которые по сути фича, никогда не дают акционерам нормальной доходности.